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联讯证券:生命周期和转型阵痛

发布时间:2019-10-09 19:44:15

联讯证券:生命周期和转型阵痛 2014-09-15 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

1、8月的工业增加值大幅低于预期,从形态上看,其增速已经接近2008澳门太阳城官网--【官方唯一指定平台】危机以来的低位。我们知道,本次工业增加值的下移存在一定的基数效应,这也即我们所说的小旺季不同幅度重叠带来的抑制作用,然而根据我们的计算,这种基数效应带来的减损仅为0.13%,而剩余的降幅均为周期性环比,我们看到,这种周期性环比的减损幅度为1.74%,该数据达到了历史波动的极值水平。

2、而如何来解释周期性环比的降幅,我们首先从终端需求的角度来观察,从三驾马车的层面,出口、投资以及消费的增速在8月均有所下降,而出口与消费均在常态波动范围内,投资增速的下滑斜率有所加快。我们看到,如果取投资增速的一阶级差作为投资斜率的量度指标,我们看到8月的一阶级差为-0.5%,这一幅度是2012年一季度以来的值,而从2012年一季度的工业增加值表现来看,当时其下滑斜率明显增加,并且速率下降幅度单月值达到2.6%,高于本次工业增加值的下滑幅度,那么,按照线性假设的话,本次工业增加值的下滑幅度应该归咎于投资增速的加速下降。

3、而从投资的分项结构来看,形态仍然符合周期性的规律,也即基建增速处于相对高位,而制造业以及房地产投资则处于相对低位,这种结构具有典型的利率下降中期的特征,即政策性基建已经形成了正反馈,但偏市场化的房地产的还是具有短暂的拖累作用(根据以往规律,这个拖累作用或将维持6个月左右)。然而在本次研究中,相对于方向研究,我们更偏重于幅度研究,我们看到,相对于历史均值来说,本次一阶级差中制造业投资表现得弱,那么我们有理由相信,制造业投资是本次投资下滑幅度加快的重要力量。

4、除了制造业之外,我们看到这种一阶级差在近期并不罕见(或将由近期制造业增速整体下沉引起),即使在近一年内,级差达到目前水平或低于目前水平的月份就有两次,但反馈到投资中,其一阶级差表现得并不夸张,那么,这次的投资下降除了制造业给出了较高的负面力量外,还有其他因素的配合。譬如我们看到,投资的三个主项均出现减速的现象在近六年来仅出现过六次,而相对历史上的平均减损值来说,本次减损幅度仅次于2009年12月,也就是说,制造业投资的下降加上其他分项的配合,带动了本次增速大幅低于预期。

5、从制造业投资来看,其更偏于一个长周期现象,由于工业生命周期的回落,这种制造业投资将长趋势回落至需求值以下的位置,而从目前来看,制造业投资增速尚处投资增速的中流水平,我们预计其尚存在继续回落的空间。而在这种下滑趋势中,制造业投资的短暂回升来自于其他终端需求的增速的加快,并与制造业投资增速形成“金叉”效应,但从目前来看,这种金叉不但没有形成,制造业投资还与其他终端需求的增速溢价出现抬升的态势,这将使得制造业投资加速减缓。

6、从周期联动的角度考虑,抛开制造业投资的趋势性不谈,我们看到房地产投资和基建投资各自表现出顺周期及逆周期的形态,这也是三大分项很难同时回落的理论基础。但是,从目前的形态来看,基建投资增速应升反降,是投资增速回落的次级原因。由于基建增速属利率导向型变量,影响我们的判断的一个根本现象是:趋势判断和比例判断将给予我们反向的结论,也就是说,过去的利率上行周期中,基建投资的下降幅度不大,而本次基建投资究竟是否可同比例受益于利率下降,这关键在于基建投资是否是一个真正的价格驱动型变量,还是一个资金量驱动型变量。对于此点,我们从前端指标来观察,我们看到城投债发行量在近一年呈现出趋势性上升,也就是说,由于城投债发行主体的天然性优势,其很难受到供给的约束,故我们仍然维持基建投资将缓慢回升的判断。

7、本次工业增加值的回落,归终结底是工业生命周期带来的下降,由于房地产投资在明年一季度才能产生协同效应,故往往在这段期间中,正向力量比较容易被对冲掉,这种现象难以用短周期思维去预见和解读,而在经济的转型时期,这种现象或将常态化,故我们认为数据低于预期的根本是趋势性折价,而从短期判断的话,仍然是一种终端需求环比动能和内生需求环比动能的比较,我们知道,内生需求滞后于终端需求,并给予终端需求以弹性,那么我们在判断终端需求环比动能趋稳的环境下,我们预计内生需求后期难以对冲这种力量,相反其很可能转为协同作用。另外,基数效应带来的极值月份已经见到,后期翘尾因素将给经济带来的力量由负转正。

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